스타트업 밸류에이션 방법 8가지

‘유니콘’은 기업가치가 1조를 넘은 스타트업을 이르는 말인데요. 현재 한국에는 22개의 유니콘 기업이 있으며 글로벌 시장에서는 기업가치가 10조를 넘은 스타트업인 ‘데카콘’과 심지어 100조 이상의 기업가치를 평가받는 ‘헥토콘’도 생겨나고 있어요.

스타트업의 가치를 평가하는 방법을 ‘밸류에이션(기업가치 계산 기법, Valuation Method)’이라고 하는데요. 밸류에이션 방법에는 사실 정답이 없어요. 특히 초기 스타트업의 밸류에이션에는 팀의 전문성, 제품, 자산, 비즈니스 모델, 시장 규모 및 기회, 경쟁사 현황, 영업권 같이 숫자로 표현하기 까다로운 요소가 반영돼요. 현실에서는 AC(액셀러레이터), VC(벤처캐피탈)마다 또 심사역마다 자신의 노하우가 담긴 밸류에이션 방법을 사용하고 있어요.

일반적으로 수익이 있다면 수익을 기반으로 밸류에이션을 계산하지만, 수익이 나오지 않는 단계의 스타트업의 기업 가치는 다양한 방법으로 계산되고 있어요. 이를 ‘투자전 기업 가치 평가(Pre Money Valuation)’이라고 해요.

이 아티클에서는 투자전 기업 가치 평가를 포함해 실리콘벨리 VC가 사용하는 대표적인 8가지 스타트업 밸류에이션 방법에 대해서 살펴볼게요.

스타트업 밸류에이션 방법 8가지

순서

• 1. 현금흐름할인법(DCF) | Discounted Cash Flow method
• 2. 벤처 캐피탈 기법 | Venture capital method
• 3. 버커스 기법 Berkus method
• 4. 스코어카드 평가 기법 | Scorecard valuation method
• 5. 유사 거래 비교 기법 | Comparable transactions method
• 6. 기업 재설립 비용 기법 | Cost-to-duplicate approach
• 7. 위험 요소 합산 기법 | Risk factor summation method
• 8. 장부 가치 기법 | Book value method

1. 현금흐름할인법(DCF) | Discounted Cash Flow method

• 장점
  • 미래의 현금 흐름을 합리적으로 예측할 수 있어요.
  • 공식으로 상황별 가상 시나리오를 만들 수 있어요.
• 단점
  • 비교적 복잡하기 때문에 파이낸셜 모델링과 같은 명확한 재무 프로젝션 자료가 필요해요.
  • 실제 현금 흐름이 아닌 미래의 현금 흐름에 대한 추정치를 기반으로 해요.

현금흐름할인법(DCF)은 회사가 미래에 현금 흐름을 얼마나 잘 생성하는지를 평가하는 방법으로, 미래의 현금흐름을 예측한 후 할인율을 곱해 이를 현재 시점의 가치로 계산하는 방법이에요. 일반적으로 가중 평균 자본 비용(WACC)가 할인율(r)로 사용돼요. DCF 밸류에이션은 가장 보편적으로 자주 사용되는 기업 가치 평가 방법 중 하나입니다.

연차	예상 현금 흐름	할인된 현금 흐름 *할인율 = 8%
1년 차	10억	9억 2,592만원
2년 차	20억	17억 1,468만원
3년 차	50억	39억 6,916만원
4년 차	50억	36억 7,515만원
5년 차	70억	47억 6,408만원

위 경우 할인된 현금 흐름의 합은 약 150억입니다. 이때 할인된 현금 흐름이 합계에 초기 투자 금액을 뺀 값을 ‘순현재가치(NPV)’라고 부르며, 순현재 가치가 양수라면 해당 기업이 창출할 이익이 초기 투자 금액보다 크기 때문에 수익성이 있다고 판단해요.

DCF 방법을 확장한 퍼스트 시카고 방법도 있는데요. 이 방법은 스타트업의 실적이 예상보다 저조할 경우 (Worst), 평균 실적의 경우 (Average), 예상보다 실적이 좋을 경우 (Best) 세 가지 시나리오로 상황별 밸류에이션을 계산해요.

2. 벤처 캐피탈 기법 | Venture capital method

• 대상: 수익 창출 전 단계(Pre-Revenue)의 스타트업
• 장점
  • 빠르고 간단해요.
• 단점
  • 기업의 가치를 대략적으로만 파악할 수 있어요.

이름처럼 벤처 캐피탈이 주로 사용하는 밴처 캐피탈 방식은 아래의 두 가지 공식을 사용해 스타트업의 밸류에이션을 계산해요.

• 공식 1 예상 투자 수익률(ROI) = 기업의 영구 가치(Exit Value) / 투자 후 가치(Post-Money Value)
• 공식 2 투자 후 가치(Post-Money Value) = 기업의 영구 가치(Exit Value) / 예상 투자 수익률(ROI)

벤처 캐피탈이 투자 후 예상되는 스타트업의 영구 가치(Exit Value)는 해당 업계의 예상 수익 배수(Multiple) 또는 주가수익비율(PER)을 사용하여 찾을 수 있어요. 예를 들어, Exit Value가 300억이고, 예상 ROI가 10이라면 Post-Money Value는 300억 / 10 = 30억입니다. 이때 기업의 현재 가치(Pre-money Valuation)는 투자 후 가치(Post-Money Valuation)에서 투자금을 빼서 구할 수 있어요. 즉 여기서 5억을 투자한다면 기업의 Pre-money Valuation은 25억이며, 투자자의 지분은 추후 지분 희석이 없다고 가정했을 때 5억/300억(Exit Value) = 16.67%로 예상할 수 있어요.

3. 버커스 기법 Berkus method

• 대상: 수익 창출 전 단계(Pre-Revenue)의 스타트업
• 장점
  • 단순하고 간단해요.
• 단점
  • 최대 밸류에이션 금액이 25억으로 제한되며, 평가 요소가 제한적이에요.

버커스 기법은 벤처 캐피털리스트인 데이브 버커스가 수익 창출 전 단계(Pre-Revenue)의 스타트업의 가치를 평가하기 위해 고안한 방법으로 스타트업의 5가지 주요 성공 지표를 기반으로 계산해요.

주요 성공 지표	각 지표당 추가 되는 기업 가치
비즈니스 모델(경영 리스크)	5억
프로토타입(기술 리스크)	5억
품질 관리 팀(관리 리스크)	5억
전략적 파트너쉽(시장 리스크)	5억
제품 출시 또는 판매(생산 리스크)	5억

4. 스코어카드 평가 기법 | Scorecard valuation method

• 대상: 수익 창출 전 단계(Pre-Revenue)의 스타트업
• 장점
  • 다양한 지표를 가중치를 달리하여 반영해요.
• 단점
  • 비교 대상 스타트업에 관한 정보와 이해가 필요해요.

스코어카드 평가 기법은 수익 창출 전 기업을 위한 또 다른 가치평가 기법으로 주로 엔젤투자자가 주로 사용해요. 스코어카드 기법은 이미 투자를 유치한 다른 스타트업과 비교하되 기준을 추가해서 계산해요.

먼저 비교 대상 기업의 투자 전 평균 기업 가치(Pre-Money Valuation)를 찾은 후 아래 표의 항목들을 비교 대상이 되는 기업과 대조해 평가해요. 각 항목이 경쟁사와 유사한지 혹은 더 나은지에 따라 평균(100%), 평균 이하(<100%) 또는 평균 이상(>100%)으로 점수를 부여했다면 평가 점수에 항목별 비교 비율을 곱해서 최종 점수를 계산해요.

항목	기업 점수	가중치	환산값
팀의 역량	150%	30%	0.45
시장 기회의 규모	140%	20%	0.28
제품/서비스	100%	20%	0.2
경쟁 상황	80%	11.50%	0.092
마케팅, 세일즈 창구, 파트너십	90%	11.50%	0.1035
추가적인 투자 필요성	100%	6%	0.06
기타	100%	6%	0.06
종합			1.2455

예를 들어 팀 역량 항목에서 A 기업과 비교해 B 기업의 팀 역량 점수가 150%라면 B기업의 팀 역량 점수는 150%×30%=0.45점인데요. 스코어가드 밸류에이션 방법은 이와 같은 방식으로 모든 항목을 계산하고 합계를 구해요.

아직 결과가 부족한 초기 스타트업이거나, Seed 투자 유치를 준비하는 스타트업의 경우 위 표에 제시된 항목을 모두 사용하기 보다, 스타트업의 비즈니스 모델에 맞게 일부 항목만 추려서 사용하기도 해요. 여기서 적용되는 항목은 투자 심사역이 가진 노하우에 따라 달라지기도 합니다.

5. 유사 거래 비교 기법 | Comparable transactions method

• 장점
  • 비교 가능한 선례와 데이터가 많다면 공정한 밸류에이션이 가능해요.
• 단점
  • 두 비즈니스에 공통으로 적용되는 비율이나 배수를 찾아야 해요.
  • 비교 기업이 상장 기업이 아닐 경우 비교할 수 있는 데이터가 제한적이에요.
    *한국의 경우 벤처확인종합관리시스템 벤처확인기업 공시에서 벤처기업의 재무정보(대차대조표, 손익계산서)를 확인할 수 있어요.

유사 거래 비교 기법은 말 그대로 유사한 기업이 과거 얼마의 가치 평가를 받았는지를 참고하여 계산하는 방식이에요. 제한된 정보로 다양한 기업의 밸류에이션을 추정할 때 가장 많이 사용되는 기법이에요.

유사 거래 비교 기법은 두 비즈니스의 핵심이 되는 지표를 구한 후, 여기에 비율을 적용해 계산해요. 예를 들어 20억에 인수된 인수된 배송 스타트업 A의 사용자가 50만 명이었다면, 한 사용자당 가치는 4천원인데요. 이때 또 다른 배송 스타트업 B 기업의 사용자가 12만명이라면 유사 거래 비교 기법 B기업의 밸류에이션을 4천원×10만인 4억으로 평가합니다. 혹은 같은 업종에 속한 유사 기업의 멀티플(매출 배수)을 사용할 수도 있어요. 구독 비즈니스라면 반복 매출인 MRR 혹은 ARR에 벤치마크 기업의 멀티플을 곱해서 구하기도 합니다.

그러나 같은 비즈니스 모델이라도 독점 기술 보유 여부 등 차이가 있다면 평가에 사용되는 비율 혹은 배수를 조정해야 해요. 또한 비즈니스 모델과 시장이 유사하더라도, 상장 기업의 기업가치를 비상장 기업에 유사 거래 비교 기법으로 똑같이 적용하기에는 한계가 있어요.

6. 기업 재설립 비용 기법 | Cost-to-duplicate approach

• 장점
  • 기업이 가진 다양한 자산의 가치를 세부적으로 반영할 수 있어요.
• 단점
  • 잠재적인 수익 창출 능력을 반영하는 데는 한계가 있어요.
  • MAU(Monthly Active Users)와 같이 특히 성장성 관련이 높은 요소를 반영하기 어려워요.

재설립 비용은 브랜드나 영업 자산과 같은 무형의 자산을 제외하고 스타트업이 가진 유형자산의 시장 가치를 다 더해서 구할 수 있어요. 또한, 연구 개발 비용, 제품 프로토타입 비용, 특허 비용 등을 포함할 수 있어요.

7. 위험 요소 합산 기법 | Risk factor summation method

• 장점
  • 초기 밸류에이션 후 이를 재조정하여 정확성을 높여요.
• 단점
  • 각 위험 요소를 측정할 객관적인 기준을 찾아야 해요.

위험 요소 합산 기법은 스코어 카드 기법 혹은 유사 거래 비교 기법과 같은 다른 밸류에이션 기법을 이용하여 초기 가치 평가를 내린 후, 해당 비즈니스에 영향을 주는 위험 요소 유무에 따라 밸류에이션을 $250,000의 배수로 더하거나 줄이는 방법이에요.

예를 들어, 위험도가 낮은 요소 항목에는 더블 플러스 등급(++)으로 밸류에이션에 50만 달러를 더하고 고위험 요소에는 두 배의 마이너스 등급(–)을 매기고 50만 달러를 차감해요. 이 밸류에이션 방법이 사용하는 위험 요소로는 아래 12가지 항목이 있어요.

위험 요소 합산 기법 | 12가지 위험 요소

임직원, 사업 단계(성장기, 성숙기, 쇠퇴기), 법적/정치적 관련 위험성, 제조 관련 위험성, 세일즈 및 마케팅 관련 위험성, 투자 유치/ 자금 조달 관련 위험성, 경쟁도 위험성, 기술 관련 위험성, 소송 관련 위험성, 국제적 관점 위험성, 평판 관련 위험성, 엑싯 전략 관련 위험성

8. 장부 가치 기법 | Book value method

• 장점
  • 기업 재설립 기법(Cost-to-duplicate approach) 접근법과 비슷하지만 더 간단해요.
• 단점
  • 순자산이 적은 스타트업에 불리해요.

장부 가치 기법은 스타트업의 총자산(Asset)에서 부채(Liability)를 빼서 밸류에이션을 계산해요. 이 방법은 스타트업의 순자산과 기업가치를 동일하게 평가해요. 아직 투자 유치를 한 적이 없는 초기 스타트업의 경우 재무 정보가 쌓인 ‘장부’가 없기 때문에, 장부 가치 기법은 초기 스타트업의 밸류에이션 계산에는 거의 사용되지 않는 방법이에요.

여러 밸류에이션 방법을 활용해 보세요!

투자 라운드를 준비하고 있는 대표라면, 우리 기업의 밸류에이션을 미리 계산하고 파악하는 것이 중요합니다. 어떤 기준과 방법에 따라서 우리 기업의 가치를 얼마로 생각하는지, 숫자에 기반한 ‘논리’가 있어야 심사역과 함께 기업가치를 협상할 수 있기 때문이에요.

스타트업 밸류에이션 방법에 정답은 없어요. 모든 스타트에게는 우리 회사에 맞는 밸류에이션 방법과 시장 상황에 맞는 밸류에이션(기업 가치)을 찾는 과정이 필요합니다. 그리고 그 시작은 우리 제품 그리고 우리 비즈니스와 관련된 숫자를 파악하고 숙지하는 것입니다.

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